1、 行為金融理論的背景現(xiàn)代金融理論要解決兩個問題：①用最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；②用描述性決策模型探索投資者的實際決策過程。傳統(tǒng)金融理論很好地解決了第一個問題，但在第二個問題上，它總是把投資者的實際決策過程看作一個“黑匣子”。為了更好地解釋和預(yù)測投資者的實際決策過程和金融市場的實際運(yùn)行，理論界發(fā)展了一種新的行為金融學(xué)研究范式。行為金融學(xué)是在“有效市場假說”的質(zhì)疑中提出的。有效市場假說認(rèn)為，金融資產(chǎn)的價格能夠充分反映市場上可獲得的相關(guān)信息，投資者不能利用相關(guān)信息獲得超額收益。然而，自20世紀(jì)80年代以來，出現(xiàn)了許多與有效市場假說相矛盾的市場異常現(xiàn)象。典型的是：1）規(guī)模效應(yīng)。Banz（1982）發(fā)現(xiàn)未來股價的變化與以股票為代表的公司規(guī)模密切相關(guān)。小公司的股票越大公司的股票越容易獲得較高的收益。公司規(guī)模是市場上眾所周知的信息，根據(jù)有效市場假說，它不應(yīng)該能夠獲得超額收益。因此，這一發(fā)現(xiàn)對有效市場假說有很大的影響。② 周期效應(yīng)。French（1980）、gibbons和Hess（1981）的研究表明，周一的股票收益率通常為負(fù)，而周五的收益率明顯高于一周中其他交易日的收益率。因此，可以得出結(jié)論，股票交易在一定的時間可以獲得超額收益。這顯然不符合有效市場假說。③ 逆向投資策略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，人們對股票的關(guān)注程度（以股票市值與賬面價值的比值衡量，比值越高，關(guān)注度越高）也會影響股價的變化。關(guān)心的股票通常具有較低的收益率，而關(guān)心較少的股票可以獲得較高的投資回報，因此投資者可以采取“反向投資”策略來獲得超額收益。股票的關(guān)注程度是市場上的公開信息，這顯然是EMH難以解釋的。

有效市場假說面臨的最大挑戰(zhàn)來自對其理論基礎(chǔ)的沖擊。有效市場假說建立在投資者理性的基礎(chǔ)上，但大量的心理和行為研究表明，投資者并非都是理性的。他們在決策中表現(xiàn)出以下心理特征：①避免損失。在損益規(guī)模相同的情況下，后者的影響約為前者的2.5倍，因此投資者更關(guān)注虧損的不利影響。② 過度自信。投資者對自己的知識和能力過于自信。③ 傾向于識別偏差。投資者往往更關(guān)注條件概率而不是先驗概率。由于這些心理特征，投資者的實際決策往往會系統(tǒng)地偏離傳統(tǒng)金融理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式。這種偏差通過影響投資者對金融資產(chǎn)的選擇，最終體現(xiàn)在金融資產(chǎn)的定價上。（1） 行為資產(chǎn)定價理論和行為投資組合理論。Bapt指出，除了嚴(yán)格遵循資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的信息交易者外，也有不遵循CAPM的噪聲交易者。由于信息不足，他們?nèi)菀桩a(chǎn)生各種認(rèn)知錯誤。金融資產(chǎn)的價格由這兩類投資者決定：當(dāng)當(dāng)前投資者在市場中起主導(dǎo)作用時，市場是有效的；反之，市場是無效的。在Bapt中，金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率由“行為β”決定，即均值-方差有效組合的切線斜率。這里，由于噪聲交易者的影響，均值-方差有效投資組合不同于CAPM中的均值-方差有效投資組合。根據(jù)BPT，投資者很難確定不同金融資產(chǎn)之間的相關(guān)性。他們的投資組合是基于對不同資產(chǎn)風(fēng)險和不同投資目的的識別而形成的金字塔型投資組合。金字塔各層次的投資與投資者的特定偏好有關(guān)，而忽略了資產(chǎn)之間的相關(guān)性。Shefrin和Statman給出了一個兩層投資組合模型，每一層代表不同的風(fēng)險偏好：下層代表避免貧困和破產(chǎn)，規(guī)避風(fēng)險；上層代表致富，追逐風(fēng)險。（2） 行為金融理論的基本模型DSSW模型解釋了噪聲對金融資產(chǎn)定價的影響以及噪聲交易者為什么能夠獲得更高的收益。噪聲是指市場中散布的虛假信息或?qū)е峦顿Y者錯誤判斷的信息。該模型指出市場中存在兩類交易者：理性套利者和噪聲交易者。后者的行為是隨機(jī)和不可預(yù)測的。由此產(chǎn)生的風(fēng)險降低了理性套利者的套利積極性，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格偏離其價值。此外，噪音交易者會扭曲金融資產(chǎn)的價格，但他們可能通過承擔(dān)風(fēng)險獲得比理性套利交易者更高的回報。BSV模型解釋了金融資產(chǎn)價格如何偏離有效市場假說。該模型認(rèn)為投資者在決策過程中存在兩種心理偏差：選擇偏差和保守偏差。由于收益率的變化是隨機(jī)的，投資者會做出兩種錯誤判斷：判斷1和判斷2；根據(jù)判斷2，投資者認(rèn)為近期股價同向變化反映了公司盈利的趨勢，并對趨勢進(jìn)行外推，導(dǎo)致反應(yīng)過度。反應(yīng)不足和反應(yīng)過度會導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格偏離有效市場假說。

3。DHS模型解釋了股票收益的短期連續(xù)性和長期修正性。該模型認(rèn)為，投資者在市場上可以分為兩種類型：無信息型和信息型。前者沒有判斷偏差，后者表現(xiàn)為兩種判斷偏差：過度自信和自我偏好。過度自信導(dǎo)致投資者在股票價值判斷中夸大私人信息的準(zhǔn)確性；自我偏好導(dǎo)致投資者對私人信息反應(yīng)過度，對公共信息反應(yīng)不足。因此，股價在短期內(nèi)會保持連續(xù)性，但從長期來看，當(dāng)投資者的私人信息與公開信息不一致時，股價會因前期的過度反應(yīng)而回調(diào)。

4。HS模型解釋了反應(yīng)不足和反應(yīng)過度。與BSV和DHS模型不同，HS模型將投資者分為兩類：新聞觀察者和動量交易者。在預(yù)測股票價格時，信息觀察者根本不考慮當(dāng)前或過去的價格，而是根據(jù)有關(guān)股票未來價值的信息進(jìn)行交易；動量交易者的預(yù)測基于基于過去價格的簡單函數(shù)。同時，該模型假設(shè)私人信息在消息觀察中逐漸擴(kuò)散。根據(jù)HS模型，一開始，信息觀察者對私人信息的反應(yīng)不夠，動量交易者試圖利用私人信息進(jìn)行套利，但結(jié)果只是導(dǎo)致了股價的過度反應(yīng)。羊群行為模型解釋了市場中投資者的群體行為及其后果。羊群行為是指投資者由于受到其他投資者采用某種投資策略的影響而采用相同的策略，如果其他投資者不采用這種策略，則可能不采用這種策略。解釋羊群行為最具影響力的模型有：scharftstein（1990）提出的聲譽(yù)羊群行為模型，指出基金經(jīng)理模仿其他基金經(jīng)理基于聲譽(yù)和報酬動機(jī)進(jìn)行決策；bikhchandanietal（1992）提出的信息流模型指出，當(dāng)信息不對稱時，投資者并不是完全基于現(xiàn)有信息進(jìn)行決策，而是基于對其他投資者行為的判斷，從而導(dǎo)致羊群行為。此外，Banerjee（1992）提出的序列模型也討論了羊群行為。這些模型普遍認(rèn)為羊群行為涉及多個投資者的相關(guān)行為，會影響市場的穩(wěn)定和效率，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格偏離其基本價值。行為金融理論的科學(xué)性在于：（1）突破了標(biāo)準(zhǔn)金融理論只關(guān)注最優(yōu)決策模型的假設(shè)，理性投資決策模型是決定金融資產(chǎn)價格變動的實際投資決策模型，并開辟了投資者如何實際決策的研究領(lǐng)域，從而在更現(xiàn)實的基礎(chǔ)上整合人們的行為模式。② 給出了市場異常的合理解釋。例如，行為金融理論認(rèn)為“反向投資”現(xiàn)象是由于人們在預(yù)測上的心理偏差造成的。很難預(yù)測一家公司未來的收益。因此，在實際決策中，不少投資者過于依賴公司近期業(yè)績，對近期業(yè)績不佳公司的未來預(yù)測過于悲觀，對近期業(yè)績良好公司的未來預(yù)測過于樂觀。結(jié)果造成了預(yù)測的系統(tǒng)性偏差，為實施反向投資戰(zhàn)略提供了可能。還有很多