中國私募股權(quán)基金退出現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資家在確定需要退出風(fēng)險(xiǎn)資本后，會(huì)根據(jù)實(shí)際情況選擇退出方式以獲取最大的收益。國際上私募股權(quán)的退出方式主要是公開發(fā)行、并購回購、交易退出、清算退出。近幾年，中國私募股權(quán)基金IPO實(shí)現(xiàn)的退出明顯增多，其他幾種方式很少使用。根據(jù)清科-中國私募股權(quán)投資數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2007年私募股權(quán)投資市場共發(fā)生236筆退出交易，其中以IPO方式退出的案例筆數(shù)為179筆。

對退出方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如下：

由數(shù)據(jù)可以看到，我國私募股權(quán)基金主要選擇上市退出，這主要由于上市退出回報(bào)率最高，其他方式障礙又大。并且中國缺乏多層次的資本市場，很多企業(yè)在國內(nèi)不能上市就選擇繞去境外上市。股改后IPO的重新開閘，為私募股權(quán)投資基金的退出敞開了大門。07年中國股票是大牛市，A股市場上市的吸引力顯著加強(qiáng)，國內(nèi)資本市場開始成為我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的主要退出渠道，但是隨著08年股市暴跌，中國資本市場不再像07年那樣受青睞。而且由于IPO的高昂費(fèi)用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此給私募股權(quán)基金的發(fā)展帶來很大的障礙。

對我國私募股權(quán)基金退出現(xiàn)狀的分析

中國私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀與具體的政策和資本市場不發(fā)達(dá)密切相關(guān)，相對于發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場，我國私募股權(quán)基金幾種退出方式都存在著障礙，以下就是具體分析：

1、公開上市有一定局限性

我國私募股權(quán)基金退出基本上選擇的都是IPO的方式，但是也存在一定障礙。我國資本市場配套法律法規(guī)不健全，主板市場對上市公司要求很高，使得高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO上市的機(jī)會(huì)很小且成本過高。同時(shí)我國的中小企業(yè)板還不是真正意義上的二板市場，并不能完成我國證券市場多層次化建設(shè)以及解決中小企業(yè)融資難的使命。以上情況導(dǎo)致大批企業(yè)繞道海外市場上市，但是這種退出渠道的費(fèi)用持續(xù)增加并十分昂貴，作為承銷商的投資銀行一般索取投資總額5%-10%的傭金，這為我國風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市又設(shè)置了不小的障礙。因此IPO退出收益高但成本也高，從一定程度上限制了我國私募股權(quán)基金退出。

2、企業(yè)兼并與收購體系有待完善

并購建立在股權(quán)流動(dòng)的基礎(chǔ)上，需要有股票股權(quán)交易市場。而我國在2005年股權(quán)分置改革以前允許上市流通的是社會(huì)公眾股而非法人股，多數(shù)中國風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出，是通過非上市的股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)的。這樣的退出方式會(huì)導(dǎo)致整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的畸形發(fā)展，不利于私募股權(quán)基金退出的正常發(fā)展。

3、回購受到法律法規(guī)的制約

對于回購方式來說，新《公司法》第143條規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(1)減少公司注冊資本;(2)與持有本公司股份的其他公司合并;(3)將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工;(4)股東因?qū)?a href='http://www.7756740.cn/gudong/6.html' target='_blank' data-horse>股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”很顯然，按照這項(xiàng)規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資人無法要求被投資企業(yè)回購其持有的股份，除非減少其資本。這個(gè)法條很明顯限制了私募股權(quán)基金的退出，對私募股權(quán)基金的長期發(fā)展不利。

4、交易狀況混亂

目前我國產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓非上市公司的股權(quán)尚缺乏法律依據(jù)，轉(zhuǎn)讓交易上存在著重大障礙。并且我國的場外交易市場極度萎縮，交易混亂，缺乏監(jiān)管。這又使得交易退出方式在我國不現(xiàn)實(shí)，限制了私募股權(quán)基金退出。

5、清算或破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)

清算或破產(chǎn)這一退出方式損失較大，經(jīng)常是被迫的。我國《企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》主要適用于全民所有制企業(yè)，而對于其他類型企業(yè)不適應(yīng)。但是按《民事訴訟法》有關(guān)規(guī)定來實(shí)施破產(chǎn)，缺乏具體的配套法規(guī)，操作起來復(fù)雜，且時(shí)間較長成本較高。因此總體上來說，我國并沒有完善的法律保障私募股權(quán)基金投資者破產(chǎn)清算退出的權(quán)益。

私募股權(quán)投資基金(下稱私募基金)作為一種投資形式，在國內(nèi)發(fā)展歷史不長，但是隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速成長以及資本市場的日漸活躍，近些年發(fā)展迅速。

私募基金退出的投資回報(bào)率怎么算

私募基金的退出方式包括IPO(初次公開發(fā)行)、并購、回購以及清算等。過去的研究成果顯示IPO在諸多退出方式中具有最高的回報(bào)率，其次為并購、回購、清算等。

國外學(xué)者曾對不同國家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的期望投資回報(bào)率進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)資本市場發(fā)達(dá)的美英兩國具有較高的期望投資回報(bào)率，另外獨(dú)立創(chuàng)投機(jī)構(gòu)比政府背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)具有更高的回報(bào)率。并且還發(fā)現(xiàn)：投資早中期項(xiàng)目的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，由于存在更多的信息不對稱，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，期望回報(bào)率也較高;而投資擴(kuò)張期、成熟期階段項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)要求的回報(bào)率較低。

幾年前，國內(nèi)有研究者選取了1999年至2003年間56個(gè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資基金回報(bào)率的影響因素，結(jié)果顯示國有性質(zhì)機(jī)構(gòu)的回報(bào)率顯著低于非國有，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資本額與退出回報(bào)率負(fù)相關(guān)，滬深兩地注冊的投資機(jī)構(gòu)具有更高的退出回報(bào)率。而投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間、投資規(guī)模、投資周期、退出方式等，都與退出回報(bào)率無關(guān)。

國內(nèi)私募基金參與的IPO案例中退出回報(bào)率(本文以IPO時(shí)企業(yè)的發(fā)行價(jià)作為退出價(jià)格進(jìn)行評價(jià))與其影響因素的關(guān)系，構(gòu)建了多元線性回歸模型。根據(jù)以往相關(guān)領(lǐng)域研究成果和筆者對問題的認(rèn)識，選擇變量如下：項(xiàng)目投資規(guī)模、持有時(shí)間、基金規(guī)模、基金所有制以及基金注冊地點(diǎn)、投資時(shí)點(diǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及退出時(shí)點(diǎn)資本市場狀況。

所研究的數(shù)據(jù)來自Chinaventure基金數(shù)據(jù)庫，截取了從2004年1月到2009年7月發(fā)生的國內(nèi)企業(yè)IPO退出案例，共獲得359組私募基金參與的案例(兩家基金投的同一家企業(yè)IPO視為兩個(gè)案例)，剔除信息不全的數(shù)據(jù)組，有效數(shù)據(jù)共有256組。

在對256組數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)當(dāng)中，2004年-2009年退出回報(bào)率均值為234.95%，中值為120.15%。

在5年的IPO數(shù)據(jù)當(dāng)中，私募基金平均持有時(shí)間為2.15年，中值為1.33年。大部分案例當(dāng)中，基金在項(xiàng)目上市前的持有時(shí)間都比較短，Pre-IPO階段的項(xiàng)目是行業(yè)內(nèi)的投資熱點(diǎn)。對Pre-IPO項(xiàng)目的追捧也有內(nèi)在動(dòng)因：國內(nèi)大多數(shù)私募基金成立時(shí)間都不長，面臨持續(xù)募資的壓力，需要通過大量參與IPO項(xiàng)目以及推動(dòng)企業(yè)快速上市的方式提升機(jī)構(gòu)聲譽(yù)。

在所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)中，基金管理資本的中值為1.5億美元。在機(jī)構(gòu)性質(zhì)方面，256組數(shù)據(jù)當(dāng)中，有59組退出案例的投資機(jī)構(gòu)為國有，占總數(shù)的23%，其余為非國有。

項(xiàng)目退出回報(bào)率主要衡量私募股權(quán)投資基金在項(xiàng)目投資過程中的收益情況，使用如下計(jì)算方法：

上述公式當(dāng)中，BR為賬面回報(bào)率，PValue為總退出金額，IValue為總投資金額。總退出金額這里按照企業(yè)上市IPO的發(fā)行價(jià)來計(jì)算。BR的理論最小值為-1。

上述公式當(dāng)中，IRR為本文所研究的項(xiàng)目退出的回報(bào)率，t為私募基金持有時(shí)間，精確到月份。

項(xiàng)目投資規(guī)模(變量I)為基金對項(xiàng)目企業(yè)的投資額，以美元為單位;持有時(shí)間(變量H)為基金從投資進(jìn)入項(xiàng)目企業(yè)到該企業(yè)上市為止的時(shí)間，以年為單位，精確到月;基金規(guī)模(變量C)為投資項(xiàng)目時(shí)基金公司所使用的當(dāng)期基金管理資本規(guī)模;基金性質(zhì)為虛擬變量(變量D1)，規(guī)定國有機(jī)構(gòu)為1，非國有機(jī)構(gòu)為0，以觀察基金所有制對退出回報(bào)率的影響;基金注冊地點(diǎn)為虛擬變量(變量D2)，規(guī)定注冊地在資本市場發(fā)達(dá)的京滬港深四地為1，其他地方為0;投資時(shí)點(diǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況(變量M)，取一致指數(shù)，觀察投資時(shí)點(diǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對基金回報(bào)是否有影響;退出時(shí)點(diǎn)資本市場狀況(變量S)取恒生指數(shù)。

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