在人口老齡化趨勢及經(jīng)濟(jì)增長的推動下,養(yǎng)老基金在全球范圍內(nèi)積累迅速,并逐漸形成了龐大的資金力量。

而正由于其數(shù)額巨大且涉及面廣,因此,養(yǎng)老基金如何有效地規(guī)避風(fēng)險并且增值一直是其面臨的最主要問題。從成熟的養(yǎng)老資金投資變遷看,為了降低風(fēng)險,其投資基本遵循了從單一到多元的發(fā)展軌跡。這種發(fā)展表現(xiàn)為投資品種廣化與投資地域廣化兩大特點,前者主要指從存款及政府債券擴(kuò)展到股票及企業(yè)債券等,后者主要指從國內(nèi)資本市場擴(kuò)展到國際資本市場。

自1984年我國養(yǎng)老保險制度改革以來,養(yǎng)老基金的發(fā)展擺脫了舊體制的束縛,基金快速增長。然而,隨著經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型進(jìn)程的深化,養(yǎng)老基金面對的風(fēng)險也日益凸現(xiàn)。

這就決定了我國養(yǎng)老基金必然也要進(jìn)行投資的分散化,當(dāng)前最主要的表現(xiàn)就是要向股市投資擴(kuò)展。本文將針對老基金所面臨的風(fēng)險,從“效率邊界”及“系統(tǒng)邊界”視角,對養(yǎng)老基金向股市的投資擴(kuò)展進(jìn)行分析。

一、養(yǎng)老基金投資風(fēng)險的凸現(xiàn)

托賓在1958年發(fā)表的《風(fēng)險下的流動偏好行為》一文中提出了“風(fēng)險資產(chǎn)—無風(fēng)險資產(chǎn)組合投資理論”。按照這種理論,若投資市場上存在無風(fēng)險資產(chǎn)F與風(fēng)險資產(chǎn)A(見圖1),則它們的投資組合將處在兩者(風(fēng)險σ,收益R)坐標(biāo)點的連(直)線上。

而這條直線就是效率邊界(EfficientFrontier)①。若無風(fēng)險資產(chǎn)F的收益率并不低,那么出于安全考慮,將資金都配置于無風(fēng)險資產(chǎn)F是一種合理的選擇。長期以來,銀行存款和國債在我國被認(rèn)為是無風(fēng)險資產(chǎn),具有一定的正值名義收益(見表1中的第二、三列:1985年②到2002年的5年期③存款平均利率為8174%;5年期國債平均利率為9158%)。因此,養(yǎng)老保險制度規(guī)定了養(yǎng)老基金要投資存款與國債,以確保其不被挪用與流失(魏*寧,2002)。按照上述“風(fēng)險資產(chǎn)—無風(fēng)險資產(chǎn)組合投資理論”分析,這種投資就相當(dāng)于在圖1中以F點配置基金。

將養(yǎng)老基金投資于銀行存款與國債的前提是它們的確為具有一定收益的無風(fēng)險資產(chǎn),然而