一、 我國外資并購的現狀評析
(一) 我國外資并購的現狀
世界跨國直接投資(FDI)在上世紀90年代后半期突飛猛進增長。這種飛躍式發展，是由跨國并購(M&A)劇增帶來的。受世界經濟不景氣影響，近幾年跨國并購持續下降。但目前亞洲的并購又已呈現出快于其他市場的恢復勢頭，而中國將成為最具成長性的并購市場。
根據聯合國貿發會議《2003世界投資報告》統計，中國跨國并購額2000年為22.5億美元，占當年中國吸收外商直接投資額407.2億美元的5.5%；2001年為23.3億美元，占當年外商直接投資額468.8億美元的5.0%；2002年為20.7億美元，占當年外商直接投資額527.4億美元的3.9%。根據國際著名的湯姆森金融公司(ThompsonFinancial)對跨國并購和國內并購總額的統計，中國2003年前3季度的并購額中，吸收跨國并購約占16%，約為38.4億美元。值得一提的是，現在不少學者將外資并購與跨國并購作為同等概念使用。從一般意義上說，兩者都是指一國企業與另一國企業的合并與收購，但從某一國的角度去研究，跨國并購既應該包括外資對內資企業的并購，也應該包括內資對外資的收購，其外延顯然要大一些。在這里，主要討論的是中國境內的外資并購模式問題。
隨著市場環境的進一步開放和相關政策法規的出臺，合并收購日益成為外商在中國投資新的主渠道。2003年，英國最大的零售企業特意以1.4億英鎊收購了頂新集團屬下采購賣場50%的股權，找到了進入中國市場，搶占行業份額的一條快速通道。從2001年至2003年，外資企業并購中國企業的5大跨境合并收購交易中，有3起是在2004年上半年完成的。2003年12月兩家投資機構正式受讓深圳市水務集團45%的國有股權。其中，全球最大水務集團之一的法國通用水務（威利雅）投資持股5%，首創通用水務投資有限公司持股40%。兩機構合計投資4億美元，從交易額來講不但是2003年內地最大外資并購案，而且也是中國水務行業迄今為止的最大購并交易。據摩根大通亞太區兼并收購部董事總經理孟亮分析認為，未來兩年內，隨著中國市場的進一步開放，跨國公司對華投資的力度和規模將不斷增加，其中來自歐洲、北美的外商投資將會出現比較快速的增長，而合并收購這一更加強有力的手段也會被越來越多的跨國公司采用。
(二)外資并購相關法律政策
從1997年開始至今，我國相繼出臺了一系列涉及外資并購境內企業的政策與法規。計有：（1）《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》（1997年）；（2）《關于國有企業利用外商投資進行資產重組的暫行規定》（1998年）；（3）《關于外商投資企業境內投資的暫行規定》（2000年）；（4）海關總署《關于執行〈關于外商投資企業境內投資的暫行規定〉有關條款的通知》（2000年）；（5）《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》（2001年）；（6）《關于外商投資企業合并與分立的規定》（2001年）；（7）《關于外商投資企業追加投資享受企業所得稅優惠政策的通知》（2002年）；（8）；《關于外商投資股份有限公司非上市外資股轉B股流通有關問題的補充通知》（2002年）；（9）《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股的通知》（2002年）；（10）《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股的公告》；（11）《上市公司收購管理辦法》（2002年）；（12）《關于加強外商投資企業審批、登記、外匯及稅收管理有關問題的通知》（2003年）；（13）《利用外資改組國有企業暫行規定》（2003年）；（14）《關于外國投資者并購境內企業股權有關稅收問題的通知》（2003年）；（15）對外貿易經濟合作部、國家稅務總局、國家工商局、國家外匯管理局發布《外國投資者并購境內企業暫行規定》（2003年）；（16）國家發展和改革委員會發布的《外資投資項目核準暫行管理辦法》（2004年）等等。
（三）外資并購現行主要模式
關于外資并購的模式有：（1）協議收購。即外國投資者利用協議方式收購部分或整體資產從而使目標公司變為外商投資企業。協議收購包括股權并購與資產并購。（2）向外資定向增發B股。如1998年，華新水泥以每股2.16元的價格向Holderbank集團的全資子公司“Holchin”B.V.定向增發B股7700萬股，使后者持股比例超過20%，成為其第二大股東。（3）由合資公司控股上市公司。這種模式的特征在于外資與上市公司組建由外方控股的合資公司，然后由合資公司反向收購上市公司的核心業務，從而間接控制上市公司。如2001年3月，輪胎橡膠與米其林組建合資公司，合資公司斥資3.2億美元收購輪胎橡膠核心業務和資產，且由米其林控股，米其林公司遂得以間接進入我國證券市場。（4）定向發行可轉換債券。青島啤酒是國內證券市場上首次采用定向發行可轉債的模式進行并購的上市公司。按照協議，青島啤酒向美國AB公司發行高達1.82億美元的定向可轉換債券，在七年內分三次按約定價格強制性轉為公司可流通的H股股份；轉股完成后，青島市國資辦持有公司30.56%的股權，仍為公司第一大股東，AB公司持有公司27%的股份而成為公司第二大股東，也是公司最大的非國有股股東，并承諾在青島啤酒總股份不發生變化的情況下不再增持青啤股份，同時將超過20%的股權的表決權授予青島國資辦行使。（5）利用債轉股市場并購國有企業。如華融資產管理公司將一些不良債權打包，向包括外國投資者在內的廣大投資者出售，以期盤活資產。美國美林證券公司通過購買信達資產管理公司所有的新疆宏源證券公司的債權可實現并購宏源證券公司。
除了上述模式外，還有吸收合并式收購、“擠股”或“逼股”式收購中外合資經營企業中的中方股權將合資企業變為外資獨資企業式收購，以及外資通過托管遠期合約或期權等方式收購上市公司等等模式。外資并購的模式并非一成不變，可以預見，隨著外資并購的發展步伐，其模式也將不斷創新。

二、 資產并購與股權并購的界定
通過外資并購現狀的初步介析，中國大陸境內的外資并購模式逐步呈現多元化、復雜化的趨勢。而本文主要探討的對象仍是協議收購項下的股權收購與資產收購兩種常見、傳統模式。
根據我國《外國投資者并購境內企業暫行規定》第2條規定：“本規定所稱外國投資者并購境內企業，系指外國投資者協議購買境內非外商投資企業(以下稱境內公司)的股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業(以下稱股權并購)；或者，外國投資者設立外商投資企業，并通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或外國投資者協議購買境內企業資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產(以下稱資產并購)。”可以看出，外資股權并購與資產并購立法層面上已有深刻界定。根據該規定，我國法定的外國投資者并購境內企業的模式包括兩種：股權并購和資產并購。股權并購是指外國投資者協議購買境內公司股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業。資產并購是指外國投資者設立外商投資企業，并通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或外國投資者協議購買境內企業資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。
學理與實務中，股權并購與資產并購在標的、主體、功用、風險及程序上都存在著本質區別。第一，并購交易的標的不同。股權并購的交易標的是目標企業股權；資產并購交易的標的是目標企業的資產。所謂資產，就是組成企業的個別資源，如機器、廠房、土地、知識產權、特許權、商譽以及其他財產性權利。第二，并購交易的雙方當事人不同。股權并購的交易雙方當事人是外國投資者與目標企業的股東；資產并購的交易雙方當事人是外國投資者與目標企業。但是，股權并購中還有外國投資者購買目標企業增資或增發的股份這兩種特別的形式。在上述兩種股權并購模式中，并購交易的當事人是外國投資者和目標企業，而不是外國投資者與目標企業的股東。第三，并購完成后目標企業的法律地位不同。股權并購完成后，目標企業的法律地位變為外商投資企業，這是因為外國投資者成為目標企業的股東的原因；資產并購完成后，目標企業的法律地位不會發生變化，外國投資者并不當然加入目標企業，而是另外設立外商投資企業來實際運營所購買的資產。第四，外國投資者承擔的風險不同。股權并購完成后，外國投資者成為目標企業的股東，自然要承擔目標企業的債務；資產并購完成后，外國投資者購買的是干凈資產，目標企業的債務不會隨資產轉移到外國投資者設立的外商投資企業，外國投資者無需承擔目標企業的原有債權債務和法律訴訟的風險。第五，審批風險不同。股權并購過程中，由于外國投資者購買目標企業的股權后使目標企業的性質發生了變化，所以需要履行較為嚴格的政府審批手續，這使外國投資者承擔了比較大的審批風險；資產并購過程中外國投資者承擔的審批風險較小，因為需要審批的事項較少。

三、 關于外資資產并購模式的相關問題思考
（一） 資產并購的市場準入問題,即允許外資并購的條件和范圍
1、資產并購市場準入的立法現狀：對于資產并購,早在1989年國家體改委、財政部、國家國有資產管理局聯合發布的《關于出售國有小型企業產權的暫行辦法》中規定“外商、僑商、港澳臺同胞購買國有小型企業,除商業企業和國家另有規定外,可參照本暫行辦法執行”,從而確認了外資對國有小型企業可以直接并購。但對其他企業是否可以直接并購,則沒有法律明確規定。不過根據《關于企業兼并的暫行辦法》中的規定“企業兼并除國家有特殊規定者外,不受地區、所有制、行業和隸屬關系的限制”,則外商投資企業應該可以對其他企業進行資產并購,也就意味著外國投資者可以通過其控制的外商投資企業在我國進行資產并購,即進行間接并購，其主要適用國家計委、國家經貿委、對外經濟貿易合作部聯合發布的《指導外商投資方向暫行規定》(簡稱《暫行規定》)和《外商投資產業指導目錄》（簡稱《指導目錄》）,其中后者具體規定了外資投向的范圍并對部分產業外資股權進行了限制,如有的產業不允許外商獨資,有的產業要求中方控股或占主導地位。
2、問題的提出：盡管《中外合資經營企業法》及其《實施條例》和上述兩個《暫行辦法》都對并購的審批和監管有所規定,但內容不統一,而且不完善,缺乏可操作性。由于資產并購自身的特點和我國相關法律的滯后,致使在我國進行資產并購的實踐中往往容易出現以下問題:⑴外資在某些限制性行業進入太深,尤其是通過間接并購,擴張到對外資禁止或限制的領域中，比如眾多資源性行業和重工行業。⑵外資進行壟斷性并購,在國內某些行業已經或正在形成外資企業的壟斷,如電子通訊、日化產品、醫藥等行業。⑶對并購資產壓價并購,尤其是對國有資產的評估作價不規范,造成國有資產流失。(4)外商出資到位率低,或先出少量資金取得目標企業的控制權,再到國外“借殼上市”,如中策公司在國內的并購。
3、相應的可行對策：⑴對不同產業制定不同的出資比例,并對外資股權的最高限額和其它限制外資控股的措施,在《產業目錄》和《暫行規定》中加以明確,防止和減少外資并購產生的負面效應,保護我國經濟的自主性和安全性。甚至可以另行出臺有關外資并購的“產業目錄”；⑵為防止某些外國投資者通過外商投資企業,尤其是外商控股的外商投資企業,進入到對外資禁止或限制的領域,在我國的法律中應對外商投資企業在資產并購方面的權利和義務加以專門的明確的規定,以防止和減少某些外國投資者規避我國法律,保護我國國家利益和內資企業利益。⑶嚴格規定外資出資方式,對外商投資企業也采用《公司法》規定的實繳資本制的出資方式,以防止某些外國投資者鉆法律的空子,侵占國有資產。⑷健全國有資產評估作價辦法,加強對資產評估業的監督和管理,并以法律形式加以明確規定。⑸制定《反壟斷法》，并專門規定企業并購不得形成對市場的壟斷,并具體規定壟斷的認定標準及辦法。⑹根據投資產業不同,對并購協議或合同實行不同的審批方法和程序。應明確審批機關的審批職權、審批標準和審批程序,主要包括產業投向審批、股權比例審批、市場壟斷審批等等。
（二） 資產并購實務操作中的法律問題
資產并購主要有兩種途徑：第一種是外國投資者設立一個外商投資企業，再以該外商投資企業的名義購買目標企業的資產；第二種是外國投資者直接購買目標企業的資產，然后以該資產作為出資設立外商投資企業。
1、 關于第一種途徑。
首先，外國投資者設立的外商投資企業的目的是購買目標企業的資產，而不是直接從事生產經營。我們原來根據《中外合資經營企業法》、《中外合作經營企業法》和《外資企業法》設立的外商投資企業都是為具體的生產建設項目成立的，其直接目的和最終目的都是進行具體的生產經營，并不是進行外資并購。但是外國投資者為了購買目標企業的資產設立的外商投資企業，并不是直接從事生產建設，而是將它作為一個殼企業來實現對目標企業的資產的購買。雖然這種外商投資企業的根本目的還是要進行生產經營，但它必須以購買的資產為基礎進行生產經營。因此，外國投資者在設立這種殼企業的時候，必須向審批機關說明這種外商投資企業的設立目的以及購買資產之后將要從事的生產經營范圍。
其次，資產并購和外商投資企業的設立同步進行。《外國投資者并購境內企業暫行規定》第15條規定：“外國投資者資產并購的，投資者應根據擬設立的外商投資企業的投資總額、企業類型及所從事的行業，依照設立外商投資企業的法律、行政法規和部門規章的規定，向具有相應審批權限的審批機關報送下列文件：1）境內企業產權持有人或權力機構同意出售資產的決議；2）外商投資企業設立申請書……”根據該條的規定，如果外國投資者想先設立一個外商投資企業作為殼企業，然后再通過殼企業去購買目標企業的資產的做法事實上行不通。因為，《暫行規定》第15條明確要求外商投資企業設立申請書必須和資產轉讓決議一并報送。如果外國投資者不能讓外商投資企業的設立與資產并購同步進行，那為資產并購設立的殼企業就會因缺少資產轉讓決議而不能成立。
2、 關于第二種途徑。
首先，外國投資者先購買目標企業的資產，然后再設立外商投資企業運營該資產，這兩個步驟并不需要同步進行。這是資產并購第二種操作方式與第一種操作方式不同的地方。因為根據《暫行規定》第15條的規定，只要外國投資者將資產轉讓決議與外商投資企業設立申請一并報送就可以了，而第二種操作方式完全可以作到。
其次，由于資產購買和外商投資企業的設立可以不同步，那么就會有部分外國投資者購買了資產卻不設立外商投資企業的現象出現。外國投資者這樣做的出發點一般就是進行資產炒作，等待時機高價轉讓手中的資產來牟取暴利。這種現象當然與《暫行規定》鼓勵外國投資者投資的精神違背，但《暫行規定》并沒有給出明確的處理措施。這有待相關法規進一步明確該問題。
3、資產并購的目標企業的范圍。《外國投資者并購境內企業暫行規定》第2條規定：“本規定所稱外國投資者并購境內企業，系指外國投資者協議購買境內非外商投資企業的股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業；或者，外國投資者設立外商投資企業，并通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或外國投資者協議購買境內企業資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。”該規定對股權并購的目標企業進行了嚴格說明，即境內非外商投資企業，并且給出了其在《暫行規定》中的統稱——境內公司。但是，對于資產并購的目標企業，《暫行規定》只是籠統地稱為境內企業，并沒有給予太多說明。因此，資產并購的目標企業應該包括所有在中國境內注冊登記的企業，即全民所有制企業、集體所有制企業、獨資企業、合伙企業、有限責任公司和股份有限公司。
4、最高人民法院于2003年1月3日發布的《關于審理與企業改制相關民事糾紛案件若干問題的規定》對企業并購中的逃廢債務問題進行了規定。該《規定》明確指出企業用其優質資產與他人組建新公司，而將債務留在原企業的，債權人以新設公司與原企業作為共同被告提起訴訟的，新設公司應當在接收的財產范圍內與原企業承擔連帶責任。這樣規定使得資產并購也成為一種不干凈的并購行為。對上述問題，商務部與最高人民法院進行了交涉。2003年10月20日，最高人民法院在對《商務部關于請確認

四、關于外資并購中股權并購模式的相關問題思考
股權并購中的目標企業只限于境內非外商投資的股權式結構的公司，即《公司法》所規定的有限責任公司和股份有限公司。如果目標企業是合伙企業、獨資企業、沒有進行公司制改制的國有企業和集體企業，那就不能進行股權并購。只有上述企業進行公司制改制，外國投資者才能進行股權并購。根據《外國投資者并購境內企業暫行規定》，股權并購有兩種方式：一種是外國投資者直接購買目標企業股東持有的目標企業股權；另一種是外國投資者購買目標企業的增資或增發的股份。股權并購在實際操作上可能有以下問題值得注意：
（一）購買標的是目標企業股東持有的目標企業股權情形。
1、目標企業如為有限責任公司，外國投資者不但要與目標企業的擬出讓股權的股東進行談判，還必須征得目標企業其他股東的一致同意。《公司法》第35條第2款規定：“股東向股東以外的人轉讓其出資時，必須經全體股東過半數同意；不同意轉讓的股東應當購買該轉讓的出資，如果不購買該轉讓的出資，視為同意轉讓。經股東同意轉讓的出資，在同等條件下，其他股東對該出資有優先購買權。”因此，如果外國投資者不能征得所有股東的同意，理論上會有其他股東購買擬出讓股權的股東持有的股權，從而使并購不能完成。即使所有股東同意轉讓，但其他股東還有優先購買權，這也可能使并購不能完成。即使外國投資者已經順利取得目標企業的股權，也不能說并購順利完成。因為外國投資者成為目標企業的股東后，目標企業的性質發生了改變，成為外商投資企業。根據《中外合資企業法》、《中外合資經營企業法實施條例》、《中外合作企業法》以及《中外合作企業法實施細則》的規定，設立外商投資企業或者變更為外商投資企業都需要各方當事人簽署合營合同和章程，并報外經貿部門批準。因此，如果有目標企業的股東反對向外國投資者出讓股權，但沒有能力購買擬出讓的股權，該股東只要不簽署合營合同或章程，就可以使外國投資者的并購行為流產。這一點外國投資者應該給予注意。這是外國投資者進行股權并購過程中的潛在風險。法律上的這種設計有利于保護小股東。當大股東決定向外國投資者轉讓股權時，小股東為了自身的利益可能反對。在這種情況下，外國投資者可能的解決辦法是將小股東的股權以較高的價格一并收購。但對外國投資者來說，無疑會增加并購的成本。
2、目標企業如為股份有限公司，外國投資者無需征得所有股東的同意。股份有限公司的股東非常多，并且由于各種原因處于不斷變化中，如果外國投資者購買目標企業一部分股東的股份必須征得所有其他股東的同意，那并購在實務上難以操作。從法理上說，股份有限公司本質上是一種資合公司，不像有限責任公司具有很強的人合屬性，因此股份有限公司的股東可以自由轉讓手中的股份而無需他人同意。此外，1995年外經貿部頒布的《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》就允許外國投資者購買國有企業、集體企業的股份，然后再申請變更為外商投資股份公司。
（二）購買標的是目標企業的增資或增發的股份。
1、如果外國投資者是購買有限責任公司的增資，那么同樣要征得所有股東的同意。《公司法》第33條規定：“股東按照出資比例分取紅利。公司新增資本時，股東可以優先認繳出資。”因此，當目標企業向外國投資者增資時，目標企業的任何股東只要行使優先認繳出資的權利，就可以讓外國投資者的并購失敗。此外，外國投資者在認繳目標企業的增資后，目標企業就變成外商投資企業。根據《中外合資企業法》、《中外合資經營企業法實施條例》、《中外合作企業法》以及《中外合作企業法實施細則》的規定，設立外商投資企業或者變更為外商投資企業也都需要各方當事人簽署合營合同和章程，并報外經貿部門批準。因此，如果外國投資者是購買有限責任公司的增資進行股權并購，也必須征得目標企業所有股東的同意。
2、如果目標企業是股份有限公司，外國投資者無需征得所有股東的同意。這個問題我們在上面已經討論過。在此不再贅述。

五、關于“組合拳”模式的可行性：內資資產并購與外資股權并購模式的結合效應
在外資并購實務中，可能會出現這樣的情形：收購方與目標企業雙方可能出于某種考慮，不將目標企業的廠房所有權及土地使用權立即作為交易對象，但在一定期限內收購方租賃又保有絕對獨占的先買權，而對目標企業又加以不動產處置的絕對限制。這時，收購方會提出設立外資獨資企業（FIE），對目標企業的除上述除外資產即不動產以外的資產予以收購并保留對不動產的先買權。這種方式對外方非常有利，既不承擔原先目標企業的歷史債務，又可以隨時抽身而出，避免并購后經營不利導致身陷泥潭不能自拔的風險。這是外資資產并購的典型。但是，這種并購模式相應也產生了一種交易稅項成本過大的不經濟后果。而且雙方因營業稅、增值稅和所得稅過高的問題，對目標企業的稅務負擔加大，交易價格始終難以談攏，最終造成交易流產。
而為做到雙贏，實務中出現一種迂回的套路，既所謂組合拳模式：境內目標企業可以先另行設立一個企業實體，然后通過資產并購將購買方需要的資產從原來的目標企業中剝離出來，然后境外購買方通過設立外資獨資企業（FIE）或者自己直接通過股權并購將新的企業實體全盤收購。這樣一來，境外購買方同樣可以不承擔歷史債務，也作到及時規避未來經營風險；同時境內目標企業可以通過與自己新設立的企業實體之間的資產并購的交易價格的適當處理來降低稅務成本，嗣后新設企業股權整體轉讓符合國家不征收營業稅、增值稅的條件，整體上達到減少交易稅項成本的目的。
上述模式可行性高，但是之間迂回的過程即多出一道境內資產并購的過程，仍需要與境外購買方進行協商，增加了并購過程中的工作量。另外，存在避稅的情形，對國家正常的稅務管理秩序產生消極影響。根本上講，應當單獨針對外資資產并購領域重新考慮制定合體的國家稅收政策。